С 2014 года Россия снизила объем своих долларовых резервов на $100; на долларовые активы сейчас приходится только 16% всех резервов ЦБ, зависимость от вложений в США еще меньше – всего 7%: Санкционная повестка, которая остается источником нервозности для российских финансовых рынков, стала вызовом и для управления резервами России. Россия с ее золотовалютными резервами в размере $631 млрд на 1 января 2022 г. по-прежнему входит в число стран-лидеров по этому показателю, а наличие бюджетного правила подразумевает дальнейшее накопление государственных сбережений под управлением ЦБ. Однако остро стоит вопрос о том, как управлять этими запасами с учетом того, что зависимость от доллара нужно сокращать: доля долларовых инструментов снизилась с 40% в 2014 г. всего до 16% на середину 2021 г., что соответствует реаллокации примерно $100 млрд из долларовых активов (см. Рис. 1). Географическая зависимость от доллара, т.е. от вложений в активы США, еще меньше и составляет всего 7% совокупных резервов России (см. Рис. 2)., что указывает на то, что часть вложений в долларовые инструменты направлена в негосударственные ценные бумаги.
Рис. 1: Общие резервы ЦБ РФ и вложения в доллар, $ млрд
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 2: Резервы ЦБ РФ в долларах и в инструментах США, %
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Золото и юань заменили доллар: Структура резервов ЦБ указывает на то, что снижение присутствия в долларах было равномерно распределено между увеличением вложений в активы в юанях и в золото. Уход в золото стал первым шагом ЦБ РФ: доля золота, которая составляла 7% резервов ЦБ в 2013 г., выросла до 16% в 2017 г.; в этот период присутствие в китайских активах в резервах РФ все еще было нулевым (см. Рис. 3). Затем, из-за санкционного давления, возникшего в 2018 г., монетарные власти вынуждены приступить к инвестированию в активы в юанях, продолжая при этом наращивать присутствие в золоте. В итоге, к 2021 г. доля золота в российских резервах выросла почти в три раза с уровня 2013 г. и достигла 22%, тогда как доля активов в юанях составляет 13% по состоянию на середину 2021 г.
Рис. 3: Доллар, золото и юань, % резервов ЦБ РФ
Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк
Рис. 4: Золото в резервах ЦБ РФ, тонны и % мировых золотых запасов
Источники: МВФ, World Gold Council, Альфа-Банк
Россия стала лидером по наращиванию вложений в золото за последние 10 лет, на нее пришлось 32% роста общих резервов в золоте: Хотя рост вложений в золото был вполне объясним с точки зрения санкционных вызовов, увеличение вложений РФ в золото было очень значительно по мировым меркам. Доля страны в мировых резервах золота выросла с 2,0-3,0% в 2010-2013 гг. до нынешних 6,5% (см. Рис. 4). Хотя эта цифра может показаться не слишком значительной, на первый взгляд, она, тем не менее, указывает на рост примерно с 850 т. золота в резервах в 3К11 до 2 300 т в 3К21, что эквивалентно примерно 1 450 т запоследнее десятилетие – заметим для сравнения, что за этот период мировые резервы золота увеличились всего на 4 500 т. Это сделало Россию лидером по вкладу в общемировой рост золотых запасов – на нее пришлось 32% прироста совокупных мировых резервов золота за последние десять лет (см. Рис. 5), на долю Китая, вклад которого в рост мировых резервов золота в этот период был также значителен, пришлось только 20% общемирового прироста золотых запасов.
Рис. 5: Вклад стран в рост мировых резервов золота с 3К11 до 3К21, %
Источники: МВФ, World Gold Council, Альфа-Банк
Рис. 6: Резервы золота топ-4 держателей золотых запасов, т
Источники: МВФ, World Gold Council, Альфа-Банк
Более того, объемы золотых запасов России по состоянию на 2021 г. в итоге превысили показатели Китая, тогда как 10 лет назад они были ниже китайских (см. Рис. 6).
В Китае на долю золота приходится только 3,3% его общих золотовалютных резервов против 22% в России: Несмотря на упомянутое выше сходство в объемах вложений в золото в России и в Китае, существует, тем не менее, и существенное различие.
В общих резервах Китая на золото приходится всего 3,3% (см. Рис. 7), иными словами, значительное присутствие Китая на рынке золота остается мало значимым с точки зрения валютной политики страны и динамики курса. В ЕС и США структура резервов иная, и высокий рэнкинг этих стран как держателей золота соответствует и высокой доле золота (60-70%) в их совокупных резервах: однако благодаря их статусу эмитентов резервных валют стабильность их курсов не определяется инвестициями в золото. Иными словами, с долей 22% резервов, инвестированных в золото, Россия сейчас находится в уникальной ситуации – не обладая резервной валютой, она имеет при этом значительные вложения в золото, что делает курс рубля уязвимым к динамике цены на этот актив. Хотя формально курс рубля является плавающим, и у ЦБ нет прямых обязательств по его защите, на практике регулятор периодически задействует изменение механизма работы бюджетного правила для управления валютным рынком; это означает, что вопрос изменения фундаментальной стоимости курса остается важным не только для участников рынка, но и для регулятора, а одним из факторов, влияющих на фундаментальное значение нерезервной валюты, является как раз оценка ее резервов.
Насколько уязвимыми могут быть вложения в золото? Сейчас, когда мнения участников рынка в отношении дальнейшей динамики цен на золото разделились, вопрос об уязвимости к изменению конъюнктуры на рынке золота имеет особую важность.
Цены на золото находились в относительно хорошей форме в пандемию на фоне монетарного смягчения и опасений по поводу дефляции (см. Рис. 8). Однако тренды меняются, и сейчас по двум причинам их дальнейшая динамика вызывает тревогу. Во-первых, золото может пострадать в период монетарного ужесточения США, и учитывая ястребиную риторику ФРС, оно явно находится под угрозой. Кроме того, и это еще одна причина опасений, если ранее у золота не было конкурентов, то сейчас рост рынка криптовалют также может уводить капитал с рынка золота. Второй фактор может носить более структурный характер и, следовательно, иметь более долгосрочный негативный эффект на функцию золота как инструмента сбережений и, следовательно, нанести серьезный удар по его стоимости. Возврат цены на золото к уровню 2015 г., то есть к уровню предыдущего периода монетарного ужесточения в США, может потенциально спровоцировать коррекцию цен на золото на 40% и соответствующее снижение стоимости резервов ЦБ на $50 млрд. Такое изменение резервов будет означать снижение справедливой стоимости рубля примерно на 5-7 руб./$: этот эффект можно считать косвенной ценой санкций, которая пока не проявляется, но может дать о себе знать в будущем.
Рис. 7: Золото в структуре резервов стран, %
Источники: МВФ, World Gold Council, Альфа-Банк
Рис. 8: Динамика цен на золото, $/унцию
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Орлова Наталия
главный экономист "Альфа-Банк"
Свежие комментарии