Кто не ждал инфляцию, вызванную ростом денежной массы и низкими ставками? Правильно, все ждали. Поначалу. Правда рост денежной масс и снижение ставок происходили и 20 лет назад, и 10 и 5. Поэтому уже к середине нулевых все разумные экономисты перестали ждать инфляцию, которая разовьется вследствие прироста денежной массы.
Было постановлено: "В условиях полностью монетизированного спроса (в том числе за счет кредита) дальнейшая монетизация не увеличивает спрос, а ведет к росту сбережений в форме прироста стоимости активов". Эта теория оказалась верной и проверенной на 15 годах опыта.Вот так все разумные экономисты перестали ждать инфляцию. Совсем перестали. А зря – никто не сказал, что инфляция не может возникнуть из-за других факторов. Именно это она и сделала.
В 2021 году из-за пандемических ограничений образовались значительные перебои в поставках товаров в развитые страны. И тут надо заметить, что никто не ожидал таких значимых перебоев – и опять загадка: как можно было останавливать производство и отгрузку на месяцы, переводить офисы на удаленку, когда они к этому не были готовы, и ждать что ничего особенного не случится? Так или иначе, сбои в поставках сохраняющиеся и по сей день (как наследие карантинов и возникающей за ними путаницы и логистических пробок) являются важным фактором снижения предложения и роста цен в США и Европе. Насколько важен этот фактор видно по низкой инфляции в Китае и вообще ЮВА – пути поставки товаров там существенно короче.
Но перебои в поставках – не единственная причина инфляционного скачка. Параллельно со снижением предложения из-за перебоев возникло превышение спроса на товары: оставшись в локдауне, опасаясь новых карантинов, стремясь оказаться вне людных мест люди стали потреблять значительно меньше сервисов, и перенаправили освободившиеся деньги на товары. Тут дело не в росте конечного потребления товаров, а в том, что использование их через сервисы существенно экономит товарную базу: сервисы научились снижать затраты через shared usage. К тому же в мире в пандемию возник целый пласт новых товаров (маски, специфические лекарства, концентраторы кислорода, пульсоксиметры, дезинфекторы), большое количество товаров потребовалось в большем объеме или в новом качестве (компьютеры, камеры и микрофоны, телевизоры в локдаун нужны побольше размером и количеством, готовка дома предполагает новую посуду и больший холодильник, недоверие к общественному транспорту – еще одну машину в семье и пр.); но и с сервисами всё не так просто: совершенно новые сервисы (доставка на дом в принципиально новом объеме, вакцинирование, взятие тестов и пр.) отвлекают множество людей и удорожают традиционные сервисы.
Это отвлечение людей из трудовых ресурсов совместно с компенсационными выплатами – третья причина инфляции. В развитых странах безработица упала на доковидный уровень, хотя множество рабочих мест еще не открылось, в том числе потому что в 2020 и 2021 годах многие люди ушли на пенсию раньше обычного и многие молодые люди задержались с выходом на работу; кроме того, многие "ушедшие в локдаун" так и не вернулись пока – они всё еще тратят полученные пособия и не спешат. Какую-то роль сыграл и безудержный рост стоимости активов – тысячи представителей среднего класса от безделья локдаунов обнаружили для себя возможности вложить застопорившиеся сбережения в Теслу или биткоин и заработали на несколько лет безбедной жизни.
Наконец, очередь поучаствовать в инфляции дошла до производителей. Увидев, что падение предложения на 2-3% (как в новых автомобилях в США) увеличило цены на 15%, производители во многих индустриях не сговариваясь стали сокращать производство, наращивая прибыль. Автомобили, полупроводники, электроника… и даже природный газ стали жертвами price-making на сегодняшнем рынке.
Можно и даже, наверное, нужно считать описанные факторы "транзиторными". Действительно, перебои в поставках закончатся со временем, как закончатся компенсационные выплаты, перекос в сторону приобретения товаров носит явно краткосрочный характер, выход из пандемии освободит множество работников и существенно сократит спрос на целый ряд товаров. Вот только пандемия не заканчивается – конец 2021 года ознаменовался новым штаммом вируса, который даже не разбираясь записали в очень опасные и мир оказался back at the square 1: снова останавливаются полеты и вводятся карантины. Так что инфляция еще некоторое время побудет с нами.
На этом фоне в США разворачивается разворот (простите за каламбур) обратно от "ковидной экономики" к нормальной. Уже во 2 квартале 2021 года (про 4ый пока ничего не известно) объем доходов домохозяйств упал на 1.39 триллиона долларов по сравнению с первым кварталом – закончились "ковидные" выплаты. 3й квартал принес стабилизацию (минус 29 миллиардов), но только в номинальном выражении – в реальном это минус 5,6% годовых. Зарплаты растут, но явно недостаточно для компенсации инфляции, к тому же доходы от инвестиций в 3 квартале были значительно меньше. В качестве ответа домохозяйства снизили уже долю сбережений – с 33% во 2 квартале 2020 года до 8.9% в 3 квартале 2021 (в нулевые она была около 5%, в десятые – около 8%).
Прогнозы роста ВВП США в 2021 году пока разнятся, но лежат в пределах 4-6% год к году, то есть к Новому Году реальный ВВП США будет выше чем 2 года назад и восстановительный рост сменится "обычным". Прогноз 2022 года 4%, но это скорее оптимистично.
ФРС США стоит перед трудным выбором. С одной стороны, скорость роста долга и его текущий уровень внушает опасения, а президент, сенат и конгресс не скупятся на увеличение расходов, вот только что приняли новый план на 1,2 трлн долларов расходов на инфраструктуру. При таком долге низкие ставки и инфляция – это благо, 6% инфляция за 10 лет сократит долг на 80%. Да, ставки по новому долгу могут и подрасти (они уже медленно растут), но всё равно стоимость долга будет "следить" за ставкой рефинансирования. Если так пойдет дальше, то США ничего не делая вернутся во времена Рейгана с точки зрения размеров долга, при существенно более низкой его стоимости. Более того, сохранение низких ставок и высокой инфляции будет позитивно влиять на рынки акций, на которых держатся пенсионная и страховая системы и накопления большой части американцев; fixed income будет терять стоимость (и увеличивать доходность), но плавно, без кризисов. Опять же, разумная инфляция и низкая ставка - это факторы, снижающие стоимость валюты, то есть повышающие конкурентоспособность экономики.
С другой стороны, слишком высокая инфляция вредна – если скорость роста ВВП снизится значимо, то разрыв между инфляцией и скоростью роста ВВП может спровоцировать "инфляционную спираль" - закрепление дефицитов, демонетизацию спроса и неконтролируемый рост инфляции при стагнации экономики. Вот только вопрос – если в течение 20 лет монетарное смягчение не вызывало инфляцию, кто сказал, что монетарное ужесточение её лимитирует? Да, это работало 40 лет назад; но тогда спрос было значительно меньше монетизирован, корпорации не владели триллионами долларов наличных, кредитные инструменты были существенно менее развиты. Тогда и снижение ставки увеличивало инфляцию.
Руководство ФРС видит, что все эти аргументы поняты и приняты Европейским ЦБ и Банком Англии, которые никуда не торопятся, наблюдая как инфляция у них поднимается выше 4% при ставках ниже или равных нулю. Доллар, послушный академической теории, на ожиданиях действий от ФРС растет уже 5 месяцев к евро, фунту и франку. Рынки, кажется, медленно включают в оценку доллара уже 3 повышения в 2022 году и конечно остановку выкупа активов и продажу их в рынок начиная с 1 полугодия следующего года.
Скорее всего, Пауэлл и его коллеги будут ждать новых (ноябрьских и декабрьских) данных по инфляции чтобы принять решение – пробовать ли ограничивать её рост с помощью повышения ставки в начале 2022 года, или продолжить успокаивать нервных слушателей рассказом о транзиторности инфляции (в сущности совершенно правдивым), позволив американской экономике получить наконец все выгоды инфляционного периода.
Мовчан Андрей
финансист, основатель группы компаний по управлению инвестициями
Movchan's Group
Свежие комментарии